Fundamental gerechtfertigte Aktienmarktverluste in der Coronakrise

Eine modellgestützte Betrachtung

Die aktuelle Corona-Pandemie und der durch sie erzwungene, fast vollständige ökonomische Stillstand sind beispiellos. Dementsprechend schwer ist es für Ökonomen, die volkswirtschaftlichen Auswirkungen dieser Pandemie einigermaßen zuverlässig einzuschätzen. Dies zeigt sich unter anderem in den großen Unterschieden in den Wachstumsprognosen der verschiedenen Wirtschaftsforschungsinstitute.

Sind schon ökonomische Projektionen für sich genommen schwer genug, so wird das Ganze noch herausfordernder, sobald man die Auswirkungen der Krise auf die Finanzmärkte, insbesondere die Aktienmärkte, einschätzen möchte – und genau darum geht es heute.

Trotz der damit verbundenen Schwierigkeiten wird genau dies im Folgenden im Rahmen des sogenannten Gordon’schen Wachstumsmodelles versucht. Ziel dieser Ausarbeitung ist es, eine ungefähre Vorstellung davon zu vermitteln, wie stark „fundamental gerechtfertigte” Reaktionen des Aktienmarktes in der Coronakrise ausfallen könnten. Dies erlaubt dann ein Urteil darüber, ob und inwieweit die tatsächlichen Entwicklungen am Aktienmarkt „Übertreibungen“ sind oder der Krise angemessen.

Hierzu betrachten wir im Folgenden die Auswirkungen von insgesamt drei, auf Deutschland bezogenen Konjunkturszenarien auf den Fundamentalwert des Kapitalstocks der Volkswirtschaft, repräsentiert durch den Aktienmarkt.

In unserer Analyse wollen wir neben einem krisenbedingten Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) zusätzlich noch zwei spezielle Effekte berücksichtigen, welche die Auswirkungen der Corona-Pandemie sowohl auf die Wirtschaft als auch auf die Aktienmärkte realistischerweise abmildern werden – konjunkturelle Nachholeffekte und langfristige Produktivitätseffekte.

Konjunkturelle Nachholeffekte

Sämtliche Wirtschaftsforschungsinstitute gehen von mehr oder weniger ausgeprägten Nachholeffekten aus. Angesichts des besonderen Charakters der Krise ist dies nach unserer Überzeugung auch plausibel. Allerdings kann damit u. E. nicht gemeint sein – was manchmal diskutiert wird – dass der BIP-Rückgang des Krisenquartals sehr rasch vollständig ausgeglichen wird. Allerdings ist es naheliegend, davon auszugehen, dass die sich über mehrere Quartale erstreckenden Nachholeffekte umso ausgeprägter sein werden, je tiefer der Rückgang in der Krise war.

So unterstellt beispielsweise das ifo Institut in seinem eher positiven Basisszenario Nachholeffekte in einer Stärke, die die Wachstumsrate des BIPs unmittelbar im Quartal nach der Krise auf rund das Vierfache des Vorkrisenniveaus anwachsen lassen, nämlich auf ca. 2 % (siehe nachfolgende Abbildung).

In einem Risikoszenario werden sogar Nachholeffekte unterstellt, die das Quartalswachstum nach der Krise sukzessive auf bis zu 6 % ansteigen lassen (siehe nachfolgende Abbildung).

Langfristige Produktivitätseffekte

Neben den kurzfristigen konjunkturellen Nachholeffekten wird häufig auch diskutiert, ob ein wesentlicher Effekt der Krise nicht darin besteht, dass sie sich letztlich positiv auf die Produktivität auswirken wird. Aufgrund des krisenbedingten enormen Innovationsdrucks, der ja nicht nur auf den Unternehmen lastet, sondern auf der ganzen Gesellschaft, einschließlich sämtlicher staatlicher Institutionen, halten wir dies für eine äußerst realistische Einschätzung. Auch in der vorliegenden Analyse wird daher ein Produktivitätsschub angenommen, der zu einer Zunahme der langfristigen Wachstumsrate, d. h. zu einem Anstieg des sogenannten „Potentialwachstums“, führt; allerdings je nach Szenario in unterschiedlichem Ausmaß.

Die simulierten Szenarien und ihre Auswirkungen auf die fundamental gerechtfertigten Aktienwerte

Konkret analysieren wir im Rahmen des dieser Ausarbeitung zugrundeliegenden Bewertungsmodells die Auswirkungen von drei Szenarien, deren wesentliche Parameter in der folgenden Tabelle überblicksartig dargestellt sind.

Betrachtet man nun die Auswirkungen dieser Szenarien auf den Fundamentalwert des Kapitalstocks, so zeigen sich einige überraschende Ergebnisse. Zunächst fällt auf, dass sich die Auswirkungen auf den Aktienmarkt im als „negativ“ betitelten Szenario (in dem das BIP in nur einem Quartal um 15 % zurückgeht) mit -8,21 % sehr in Grenzen halten. Dies ist umso überraschender, da mit diesem Szenario auf das Gesamtjahr betrachtet immerhin ein BIP-Rückgang von -10,48 % verbunden ist. Ähnliche Ergebnisse zeigen sich auch in den beiden teilweise extrem negativen Szenarien, in denen sogar ein absoluter Einbruch des BIPs in zwei Quartalen unterstellt wird mit jeweiligen Jahresrückgängen des BIPs von -15,80 % und -20,94 %. Verantwortlich für die insgesamt relativ moderaten Reaktionen der fundamentalen Aktienmarktbewertungen sind die besprochenen Nachholeffekte sowie die zu erwartenden Produktivitätssteigerungen.

Die folgende Grafik fasst die den jeweiligen Szenarien entsprechenden Aktienmarktreaktionen zusammen.

Keines der Szenarien repräsentiert eine Art Hausmeinung der Quirin Privatbank. Stattdessen haben wir bewusst Szenarien mit deutlich negativer Einfärbung gewählt, um die relativ moderaten Auswirkungen auf die Aktienmärkte zu illustrieren.

Schlussbemerkungen

Obwohl die vorliegende Analyse auf einem Aktien-Bewertungsmodell beruht, geht es nicht um die Prognose konkreter Kursstände, sondern in erster Linie darum, Anhaltspunkte für die Größenordnungen möglicher fundamental begründeter Aktienmarktverluste im Rahmen der Corona-Pandemie zu erhalten.

Hierzu wurden die Auswirkungen von drei Szenarien analysiert, die an der Untergrenze dessen angesiedelt sind, was derzeit diskutiert wird. Man nehme als Beispiel unser „negatives“ Szenario. Hier wird für das Krisenjahr immerhin ein Wachstumseinbruch von über 10 % unterstellt. Die jüngste Prognose der Bundesregierung – eine Schätzung, die allgemein als eher pessimistisch gilt – geht dagegen „nur“ von einem Rückgang von 6,30 % im Jahr 2020 aus.

Vergleicht man nun die entsprechenden fundamental begründeten Kursverluste mit den jüngsten Entwicklungen der Coronakrise, hat man gute Gründe anzunehmen, dass Aktienmarktverluste von 20 % und mehr deutliche Übertreibungen sind.

Anders formuliert: Die Aufwärtskorrekturen der letzten Wochen kann man auch als eine Rücknahme dieser Übertreibungen interpretieren.

Abschließend möchten wir ausdrücklich noch einmal darauf hinweisen, dass unsere Analyse keine Prognosen darüber liefert, was in den nächsten Wochen, Monaten und Jahren an den Märkten passieren wird. Das psychologische Momentum jedes Aktienmarktes – dazu zählen scharfe Kurskorrekturen, heftige Vorwegnahmen zukünftiger Ereignisse, abrupte Neubewertungen bereits bekannter Fakten usw., kurzum all das, was für reale Marktbewegungen so typisch ist – kann im vorliegenden Modell konstruktionsbedingt nicht berücksichtigt werden. Es bleibt daher bei unserer grundsätzlichen Philosophie: Kurz- und mittelfristig sind Kursentwicklungen unmöglich zu prognostizieren, langfristig jedoch muss es bei freien Unternehmen und Finanzmärkten in sozialen Marktwirtschaften zwangsläufig aufwärtsgehen.

 

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